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Einleitung
1. Darstellung des Problems und Begriffserläuterungen
2. Wirtschaftsprüfung ohne Regulierung
3. Eine Theorie des Wettbewerbs unter Regulierern
3.1. Vorstellung des Ansatzes von Romano für den Wertpapiermarkt
3.2. Argumente gegen diesen Ansatz und ihre Widerlegung durch Romano
3.3. Der existierende Wettbewerbsmarkt für Unternehmensgründungen
4. Die Regulierung der Wirtschaftsprüfung
4.1. Bisherige Regulierung der Wirtschaftsprüfer in den USA
4.2. Prämissen des Modells von Dunmore und Falk
4.3. Vorgeschlagene Regulierung
4.4. Vorausgesagte Auswirkungen dieser Regulierung
4.5. Schlüsse aus dem Modell
5. Überprüfung der Annahmen
5.1. Überprüfung anhand der Ereignisse der jüngeren Vergangenheit
5.2. Überprüfung anhand neuen empirischen Materials
6. Schlussfolgerung
Literaturverzeichnis
In dieser Arbeit befasse ich mich mit der Regulierung der Wirtschaftsprüfung. Insbesondere behandele ich die Frage, die auch den Titel gestiftet hat: Kommt der Markt für Wirtschaftsprüfung ohne Regulierung aus? Zu diesem Zweck stelle ich zwei Ansätze aus der Literatur dar, die eine Lockerung der Regulierung vorschlagen. Der erste dieser Ansätze ist die Grundlage für den zweiten und bezieht sich auf die Regulierung des Wertpapiermarktes. Der zweite betrifft direkt die Regulierung der Wirtschaftsprüfung und schlägt ein System konkurrierender Berufsorganisationen vor. Ich versuche darzulegen, welche Auswirkungen laut den beiden Ansätzen eine Deregulierung der Wirtschaftsprüfung hätte.
Es gibt bisher kaum Erfahrungen mit einer solchen Deregulierung aus der Praxis. Daher sind die Autoren jeweils gezwungen, ihren Ansätzen Annahmen über die Funktionsweise eines freien Marktes für Wirtschaftsprüfung zu Grunde zu legen. Nach der reinen Darstellung der Ansätze befasse ich mich daher mit den Ereignissen der jüngeren Vergangenheit und neuem empirischem Material, das die Gültigkeit der zu Grunde gelegten Annahmen fraglich erscheinen lässt.
Über die gesamte Arbeit orientiere ich mich an der US-amerikanischen Situation, da die verfügbare Literatur den deutschen oder europäischen Markt kaum behandelt.
Ein einleitendes Wort zu Kausalbeziehungen scheint mir nötig: Ich habe die Erfahrung gemacht, dass die von mir oder den zitierten Autoren unterstellten Ursache-Wirkungs-Beziehungen teilweise gewöhnungsbedürftig sind. Das beruht darauf, dass wir uns in einem wenig erforschten Gebiet befinden, in dem nicht immer klar ist, was bei einem bestimmten Phänomen die Ursache und was die Wirkung ist.
Einige Worte zu meiner Vorgehensweise: Da das Problem nicht ganz leicht zu erfassen ist, möchte ich es in Kapitel 1 näher beleuchten und Begriffe, die zum Verständnis notwendig sind, erläutern. In Kapitel 2 stelle ich dann anhand einer Studie aus dem Jahr 2001 dar, wie sich die Abwesenheit einer Regulierung in einem speziellen Fall praktisch auswirkt. Auf den ersten der oben genannten Vorschläge zur Deregulierung gehe ich in Kapitel 3 ein, gefolgt vom zweiten in Kapitel 4. Die angekündigte Überprüfung der Annahmen führe ich in Kapitel 5 durch. Schließlich möchte ich in Kapitel 6 noch eine Schlussfolgerung anfügen.
In den letzten Jahren häufen sich Skandale im Zusammenhang mit Firmenpleiten. In Deutschland gab es solche spektakulären Vorgänge wie die Pleiten der völlig auf Betrug aufgebauten Firma Flowtex und des maroden Baukonzerns Philip Holzmann. In den USA verloren jüngst Tausende Anleger ihre Einlage, als der Energiekonzern Enron Konkurs anmelden musste. In allen diesen Fällen versagten die existierenden Offenlegungspflichten der Firmen in der Aufgabe, diese Ereignisse vorhersehbar zu machen oder gar zu verhindern. Die oft von Ökonomen geforderte Transparenz des Marktes für Wertpapiere konnte mit den gegebenen Mitteln nicht gewährleistet werden.
Eine wesentliche Stütze der gegenwärtigen Offenlegungspflichten ist die Branche der Wirtschaftsprüfung. Sie prüft die Bilanzen von Unternehmen auf ihre Vollständigkeit und Korrektheit und soll so sicherstellen, dass durch Bilanzmanipulation keine falschen Aussagen über den Zustand des Unternehmens verbreitet werden können. Besonders im Fall von Aktiengesellschaften entsteht oft das Problem, dass das Eigentum an einer Firma nicht mit der Ausübung von Kontrolle über diese Firma zusammenfällt. Hier sind Manager von den Eigentümern beauftragt, die Firma möglichst gut zu leiten, das heißt insbesondere, eine möglichst gute Rendite des eingesetzten Kapitals zu erwirtschaften. Dies ist das Interesse der Eigentümer, das sich aber nicht mit dem Interesse der Manager deckt. Es existiert ein Zielkonflikt, da die Manager daran interessiert sind, möglichst viel zu konsumieren und möglichst wenig Arbeit zu investieren. Dieses Dilemma wird in der Agency-Theorie beschrieben[2], und die aus dieser Theorie gezogenen Schlüsse der stark ergebnisabhängigen Entlohnung sind ein Beitrag, um den Opportunismus der Manager effektiv zu mindern.
Dennoch hat sich gezeigt, dass eine zusätzliche Instanz der direkten Kontrolle notwendig ist, damit eine ergebnisabhängige Entlohnung nicht dazu führt, dass Manager die Bilanz zugunsten eines möglichst hohen Ergebnisses verfälschen. In diesem Sinne sind Offenlegungspflichten und die Verifizierung der offengelegten Informationen durch die Wirtschaftsprüfung Instrumente, die das opportunistische Verhalten der Manager verhindern oder einschränken sollen. Die Kontrolle der Manager durch die Eigentümer nennt sich Corporate Governance. Sie wird besonders wichtig, wenn Unternehmen durch zunehmende Komplexität für den einzelnen Eigentümer schwer zu überschauen sind. Daher sind Firmen ab einer bestimmten Größe in den meisten Ländern verpflichtet, sich von anerkannten Wirtschaftsprüfern die Richtigkeit ihrer Bilanz testieren zu lassen.
Allerdings ist das Instrument der Wirtschaftsprüfung ziemlich teuer. Die Genauigkeit, mit der sie durchgeführt werden muss, ist der maßgebliche Bestimmungsfaktor für die entstehenden Kosten. Die Kosten, die insgesamt aus dem Zielkonflikt entstehen, also sowohl Kosten des Manager-Opportunismus als auch Kosten seiner Bekämpfung, nennt man agency costs[3].
Die Minimierung der agency costs muss ein Ziel von Eigentümern sein, da sie diejenigen sind, die diese Kosten zu tragen haben. Allerdings ist es nicht leicht, das kostengünstigste Niveau der Wirtschaftsprüfung zu finden. Sowohl die ausgeübte Kontrolle als auch das gegenüberstehende Kontrolldefizit können vielfältige Arten von Kosten zur Folge haben. Der Staat ist in den meisten Ländern gegenwärtig für die Regulierung der Wirtschaftsprüfung direkt oder indirekt zuständig[4] und setzt ein Niveau der Wirtschaftsprüfung für alle verbindlich fest. Der Staat oder sein Vertreter (im folgenden: „der monopolistische Regulierer“) muss dabei allen Interessen verschiedenartiger Unternehmen möglichst gut gerecht werden. Dadurch wird er automatisch einigen Unternehmen Pflichten auferlegen, denen bei diesen Unternehmen keine entsprechende Senkung des Manageropportunismus gegenüberstehen. Für andere Unternehmen werden die auferlegten Pflichten nicht weitreichend genug sein. Es ist daher zu überlegen, ob nicht eine stärkere Wahlmöglichkeit der Unternehmen in bezug auf die verwendeten Prüfungsrichtlinien wünschenswert wäre. In diesem Kontext stellt sich vor allem die Frage, ob dies dazu führen könnte, dass Manager gegen die Interessen der Eigentümer Prüfungsrichtlinien wählen, die nicht genügend Kontrolle ihres eigenen Verhaltens bieten.
Soweit zur Darstellung des Problems; im nun folgenden Kapitel erläutere ich die Vorgehensweise und Ergebnisse einer neuseeländischen Studie, die Hinweise gibt, wie Wirtschaftsprüfung auf einem unregulierten Markt funktionieren würde.
In einer Studie von Hay und Davis (2001) werden vier Aspekte angeführt, die jeweils die Vorteilhaftigkeit einer Wirtschaftsprüfung für ein Unternehmen positiv beeinflussen[5]:
Hohe agency costs existieren, wenn ein Unternehmen besonders groß ist oder die Manager besonders wenig Beteiligungen am Unternehmen halten. Diese Punkte führen zu hoher Intransparenz und hoher Motivation zu opportunistischem Verhalten seitens der Manager.
Hohe Bilanzierungsstandards können vor allem durch die Wahl eines Wirtschaftsprüfers signalisiert werden, der für eine hohe Qualität der Prüfung steht. Große Wirtschaftsprüfungsfirmen sind gegenwärtig dafür bekannt, hohe Prüfungsstandards zu bieten[6].
Der Versicherungs-Effekt der Wirtschaftsprüfung entsteht dadurch, dass eine Wirtschaftsprüfungsfirma, wenn sie die Bilanz eines Unternehmens geprüft hat, ein Haftung für die Richtigkeit der Bilanz übernimmt. Dann kann die bilanzierende Firma diese Haftung von sich abweisen[7].
Der vierte Aspekt, der die Nachfrage nach Wirtschaftsprüfung begünstigt, ist die Kontrolle über eine Organisation, die für die Eigentümer schwer überschaubar geworden ist. Je mehr Hierarchiestufen ein Unternehmen hat und je größer es wird, desto größer wird seine Nachfrage nach Wirtschaftsprüfung nach Abdel-Khalik (1993)[8].
Anmerkung: Der Begriff der agency costs, wie er in dieser Arbeit verwendet wird, beinhaltet auch die Aspekte 2 und 4. Hay und Davis differenzieren jedoch spezieller nach diesen Punkten, um separat ihre Gültigkeit zu überprüfen.
Die vier Aspekte werden aufgrund empirischer Untersuchungen auf ihre Anwendbarkeit überprüft[9]. Hay und Davis untersuchen anhand der Bilanzen eingetragener Vereine in Neuseeland die Zusammenhänge zwischen der Wahl eines Wirtschaftsprüfers und Variablen, die die vier verschiedenen Erklärungen repräsentieren[10]. Vorweg ist zu sagen, dass diese eingetragenen Vereine in Neuseeland zwar die Pflicht haben, eine Bilanz abzugeben, aber keinerlei Verpflichtung, diese prüfen zu lassen. Die Qualitätsniveaus der Wirtschaftsprüfung werden in fünf Klassen von Wirtschaftsprüfern zusammengefasst. Diese Klassen sind:
Die Wahl zwischen den Alternativen Prüfung / keine Prüfung, qualifizierte / unqualifizierte Prüfung, Einzelperson / Wirtschaftsprüfungsfirma, große / kleine Wirtschaftsprüfungsfirma und Big 5 / andere große Wirtschaftsprüfungsfirma wird jeweils in Abhängigkeit zu den als unabhängige Variablen gesetzten o.g. Größen betrachtet.
Die Ergebnisse unterstützen drei der o.g. Hypothesen für die Nachfrage nach hoher Qualität der Wirtschaftsprüfung. Agency costs, Signalisierung und Kontrolle über eine Organisation können mit hoher Signifikanz als Bestimmungsfaktoren für die Wahl einer hohen Qualität[11] identifiziert werden. Versicherungsanreize zeigen in der Studie keine Auswirkung, was allerdings auch an der speziellen untersuchten Stichprobe liegen kann[12].
Die Ergebnisse dieser Studie zeigen auf, dass es auch ohne staatliche Regulierung eine Nachfrage nach Wirtschaftsprüfung gibt. Sie zeigen auch, dass die Wahl eines Qualitätsniveaus der Wirtschaftsprüfung von Kriterien abhängt, die als sinnvoll betrachtet werden können.
Insofern könnte man vermuten, dass der Markt für Wirtschaftsprüfung aus sich selbst heraus in der Lage ist, das effiziente Niveau der Prüfung für jedes gegebene Unternehmen zu bestimmen. In diese Richtung geht auch der Ansatz, den ich im nun folgenden Kapitel erörtern möchte. Er bezieht sich auf die Regulierung des Wertpapiermarkts und bietet die Grundlage für den im darauffolgenden Kapitel vorgestellten Ansatz für die Wirtschaftsprüfung.
Der Ansatz, den ich hier vorstellen möchte, basiert im wesentlichen auf dem Vorschlag von Romano (1998) für die Regulierung des Wertpapiermarktes[13]. In ihrem Artikel beruft sich Romano auf die bestehende Regelung für Unternehmensgründungen in den USA. Es ist dort so, dass ein Unternehmen den Standort seiner Eintragung als Unternehmen frei wählen kann. Je nach dem gewählten Gründungsstaat fällt das Unternehmen dann unter die Jurisdiktion des betreffenden Bundesstaates. Dieser Standort muss nicht mit dem tatsächlichen Sitz der Unternehmung zusammenfallen. Die Bundesstaaten der USA haben die Freiheit, ihre eigenen Gesetze zu schreiben bzw. ihre eigene Interpretation des common law[14] durchzusetzen. Im Ergebnis kann ein Unternehmen also zwischen den verschiedenen Regulierungen der Bundesstaaten wählen, die Staaten stehen im Wettbewerb um Unternehmen. Romano nennt das „competitive federalism“ (wettbewerbsorientierten Föderalismus). Genau das schlägt sie auch für Wertpapieremissionen vor.
Der Markt für Wertpapiere ist in den USA seit 1933 durch die Securities and Exchange Commission (SEC) geregelt. Diese Kommission stützt ihre Arbeit vor allem auf zwei Gesetze – den Securities Act von 1933 und den Securities Exchange Act von 1934. Zusätzlich greifen noch die Gesetze der Bundesstaaten, je nachdem, wo die Vertragspartner ansässig sind oder sich zum Zeitpunkt einer Wertpapiertransaktion gerade aufhalten[15]. Romano hält diese Form der Regulierung für umständlich und ineffizient. Das ist einsichtig, da im gegenwärtigen Zustand das geltende Recht für die jeweilige Transaktion schwer herauszufinden ist und innerhalb einer Wertpapieremission verschiedene geltende Statuten zum Tragen kommen können.
Romano schlägt vor, die Regulierung des Wertpapiermarktes den Bundesstaaten zu überlassen, wie das schon bei den Unternehmensgründungen der Fall ist. Sie untersucht in ihrem Artikel analytisch aufgrund von Schlussfolgerungen, was die Auswirkungen einer Regulierung durch „competitive federalism“ wären. Insbesondere versucht sie Argumente zu widerlegen, die landläufig für die Rechtfertigung einer staatlichen Offenlegungspflicht vorgebracht werden.
Das erste dieser von Romano untersuchten Argumente ist das des relativen Unterangebots an Information im unregulierten Markt. Sie geht insbesondere auf die historische Situation vor und nach der Einführung des Securities Exchange Act (1934, als Reaktion auf die Große Depression der vorangegangenen Jahre) ein und behauptet, dass vor 1934 im Kern dieselben Informationen von Firmen freiwillig offenbart wurden, die nach 1934 verpflichtend waren. Sie geht außerdem davon aus, dass Anleger die zusätzlichen Informationen nicht zu schätzen wussten, da die Preise der betroffenen Wertpapiere nach der Neuregelung nicht signifikant stiegen[16]. Bei einer genaueren Untersuchung stellt sie fest, dass die Varianz der Wertpapierrenditen nach Einführung des Securities Act (1933) sank. Dies ist für Anleger jedoch keine wünschenswerte Entwicklung, da sie die Varianz ihres Depots durch Diversifizierung effizienter senken können[17] und ihnen nach dieser Einschränkung die Möglichkeit nicht mehr offen steht, eine besonders hohe Varianz mit den dazugehörigen Chancen und Risiken zu wählen.
Das zweite untersuchte Argument ist das des Unterangebots an Informationen, die externe Effekte hervorrufen. Das sind speziell solche Informationen, die einem Wettbewerber nutzen können. Wieder untersucht Romano die Preiseffekte einer Regelung, die Firmen zur Offenlegung solcher Informationen zwingt; als Beispiel benutzt sie eine Regelung aus dem Jahr 1969, die Firmen zwang, einzelne Unternehmenszweige gesondert zu bilanzieren. Da sie wieder keine Preiseffekte findet, lehnt sie auch dieses Argument ab. Kitch (1995) hält es für praktisch unmöglich, Unternehmen effektiv zur Herausgabe von Informationen zu zwingen, die Wettbewerbern nutzen könnten[18].
Das dritte Argument, das Gegner einer marktorientierten Regulierung angeben, ist die Absicherung gegen Bilanzbetrug. Dabei ist zu beachten, dass die Regelungen, die zur Gründung der SEC führten, vor allem darauf beruhten, dass im Zusammenhang mit dem Börsencrash von 1929 Betrug vermutet wurde. In einer Untersuchung von Bierman (1991) stellt sich heraus, dass der Börsencrash wohl nicht von Betrugsfällen und Insiderhandel ausgelöst wurde[19]. Insofern findet Romano keine Rechtfertigung für das Argument des ausufernden Bilanzbetruges[20].
Romano lehnt ihren Vorschlag stark an die existierenden Zustände im Bereich der Unternehmensgründung an. Diese werde ich im nächsten Abschnitt behandeln.
Zwischen den amerikanischen Staaten herrscht ein Wettbewerb um Unternehmen. Diese können sich bei ihrer Gründung entscheiden, welchen Staat sie als Eintragungsort benutzen möchten, unabhängig davon, wo sie ihren Hauptsitz haben. Die Staaten wiederum haben ihre eigenen Regeln für Unternehmen. Dadurch entsteht ein Wettbewerbsmarkt, und Unternehmen müssen sich entscheiden, welche Regulierung sie „kaufen“ wollen, indem sie in einem bestimmten Staat Gewerbesteuern zahlen und bei dort ansässigen Kanzleien Rechtshilfe beanspruchen. Das ist der Anreiz auf der Seite der Staaten; sie können an zahlreichen Unternehmensgründungen in ihrem Gebiet viel verdienen. Nach der landläufigen Meinung führt dies dazu, dass die Staaten eine Regulierung einführen, die den Wert der Unternehmen maximiert[21]. Außerdem können unterschiedliche Interessen der Unternehmen und Anleger von unterschiedlichen Staaten betont werden[22]. Regelungen, die Anleger und Unternehmen nicht für sinnvoll halten, führen zu einer Benachteiligung des Staates auf dem Wettbewerbsmarkt. So wird ein Anreiz geschaffen, die effizientesten Regeln einzuführen und ineffiziente Regeln abzuschaffen[23].
Es gibt zwei entgegengesetzte Theorien, wie sich diese Wettbewerbsregelung auf die implementierten Statuten auswirkt. Die eine Seite behauptet, dass es ein „race for the bottom“ gibt, das heißt, es werden Statuten angenommen, die die Eigentümer eines Unternehmens gegenüber den Managern benachteiligen. Auf der anderen Seite gibt es auch solche, die der Theorie des „race for the top“ anhängen. Sie besagt, dass sich in einer Wettbewerbsumgebung die Statuten durchsetzen, die für die Eigentümer des Unternehmens kostenoptimal sind. Romano vertraut der „race for the top“-Theorie, da sie die Argumente für ein „race for the bottom“ als widerlegt ansieht, und geht davon aus, dass sich die existierenden Regeln des Marktes für Unternehmensgründungen auch auf die Regulierung von Wertpapieremissionen übertragen lassen[24].
Einen wesentlichen Vorteil dieser Art der Regulierung sieht sie erst einmal in der Anpassung an Anlegerinteressen im Rahmen des „race for the top“, und auf der anderen Seite in der schnelleren Veränderung solcher Statuten, weil die Entscheidungen nicht von der Bundesregierung, sondern von den einzelnen Staaten getroffen werden müssen.
Romano klammert aus ihrem Vorschlag ausdrücklich die Regulierung aller professionellen Teilnehmer am Markt, wie Börsen, Fondsgesellschaften, Börsenmakler und eben auch Wirtschaftsprüfer aus. Wie die Wirtschaftsprüfer in das Schema des Wettbewerbs um die beste Regulierung eingefasst werden können, darauf geht das nun folgende Kapitel ein.
Aufbauend auf dem von Romano entworfenen Modell entwerfen Dunmore / Falk (2001) ein Modell für die Regulierung der Wirtschaftsprüfer. Dabei gehen sie einen anderen Weg, den Wettbewerb zu erreichen, als Romano es tut. Sie schlagen vor, miteinander konkurrierende Berufsorganisationen zu ermöglichen, die für die Regulierung und Sanktionierung ihrer Mitglieder selbst verantwortlich sind.
Im Moment wird die Wirtschaftsprüfung in den USA größtenteils in den einzelnen Staaten von den „CPA State societies“[25] reguliert. Die Mitgliedschaft in diesen Organisationen und dem Dachverband, dem American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), ist für Wirtschaftsprüfer freiwillig. Die Berufsorganisationen nehmen große Teile der Disziplinierung der Wirtschaftsprüfer wahr, wohingegen staatliche Organe vor allem diejenigen Wirtschaftsprüfer überwachen, die nicht in einer der Berufsorganisationen Mitglied sind[26]. Lizenziert werden die Wirtschaftsprüfer auch vom einzelnen Bundesstaat; als Konsequenz daraus sind sie nur in diesem Staat berechtigt zu praktizieren. Da die gegenwärtige Regelung nicht besonders transparent erscheint und, wie in Kapitel 5.1. näher beleuchtet wird, Missstände übersieht, ist eine Änderung wünschenswert.
Dunmore und Falk nehmen an, dass der Markt für Wirtschaftsprüfung in etwa im Gleichgewicht ist. Das beinhaltet im wesentlichen die drei grundlegenderen Prämissen der exogenen Nachfrage, des existierenden Angebots für jede spezielle Nachfrage und der Auslastung jedes Wirtschaftsprüfers nahe seiner Kapazitätsgrenze.
Die Prämisse der exogenen Nachfrage besagt lediglich, dass eine Nachfrage unabhängig vom System der Wirtschaftsprüfung existiert. Dies wurde oben in Kapitel 1 bereits behandelt.
Die Existenz eines Angebots für jede gefragte Wirtschaftsprüfungsleistung ergibt sich aus der Tatsache, dass der Preis für jede Nischen- oder neuartige Leistung anfangs weit über dem Gleichgewichtspreis liegt. So werden neue Teilnehmer in den Markt hineingezogen, bis er gesättigt ist.
Die Annahme der Auslastung der Wirtschaftsprüfer beruht darauf, dass, wäre das Angebot an Wirtschaftsprüfung größer als die Nachfrage, sich ein neues Gleichgewicht mit niedrigeren Preisen einstellen würde.
Neben dem Marktgleichgewicht nehmen Dunmore und Falk weiterhin an, dass die Kosten sich auf die folgende Weise verhalten: Skaleneffekte ergeben sich aus der Größe, jedoch nicht aus der Menge der Kunden. Außerdem nehmen sie an, dass alle Mandanten gleich groß sind. Dadurch wird es möglich, die Organisation der Wirtschaftsprüfer in Wirtschaftsprüfungsgesellschaften zu vernachlässigen und die Kosten und Erträge auf Basis eines Mandanten zu berechnen. Wenn hier von „Wirtschaftsprüfern“ die Rede ist, ist damit also immer ein einzelner Mensch gemeint, im Unterschied zur verbreiteten Benutzung dieses Begriffes für Gesellschaften.
Es werden daher einheitliche Beträge unterstellt für den zusätzlichen Preis der Prüfung hoher Qualität[27], den zusätzlichen Nutzen aus dieser Prüfung, die zusätzlichen Kosten für den Wirtschaftsprüfer, die zusätzliche Anfangsinvestition eines Wirtschaftsprüfers hoher Qualität in eine zu prüfende Gesellschaft[28], die Kosten des Mandanten im Falle eines Prüferwechsels und des Prüfers im Falle eines Mandantenwechsels.
Dunmore und Falk schlagen vor, dass es Wirtschaftsprüfern freigestellt wird, in einer oder mehreren Berufsorganisationen Mitglied zu sein. Die Organisationen wiederum setzen ihre eigenen Wirtschaftsprüfungsstandards und Zugangsbeschränkungen. In ihrem Modell nehmen sie an, dass sich zwei Organisationen herausbilden, namentlich eine mit hohen und eine mit niedrigen Qualitätsstandards. Die schwerwiegendste Sanktion, die gegen einen Wirtschaftsprüfer von einer solchen Organisation ausgesprochen werden kann, ist der Ausschluss von der Mitgliedschaft[29].
Ein Wirtschaftsprüfer muss sich bei jedem Mandat an die Regeln halten, die eine Berufsorganisation, der er angehört, aufgestellt hat. Das ist notwendig, um dem Signal, das durch die Mitgliedschaft in einer Berufsorganisation gesendet wird, Aussagekraft zu verleihen und bedeutet, dass bei einer Mitgliedschaft in mehreren Organisationen alle Regeln der Organisationen zu befolgen sind.
Es wird vorausgesagt, dass Wirtschaftsprüfer jeweils entweder hohe oder niedrige Qualität anbieten werden. Beide Varianten anzubieten wäre ohnehin nur den Mitgliedern der Berufsorganisation mit hohen Qualitätsansprüchen möglich. Diese jedoch müssten auch bei einer Prüfung eines Mandanten, der lediglich niedrige Qualität benötigt, dieselben Standards einhalten und dementsprechend mehr Kosten produzieren. In diesem Fall wäre es für Wirtschaftsprüfer niedriger Qualität allzu leicht, mit ihren geringeren Kosten diesen „Ausreißer“ zu unterbieten. Der Wirtschaftsprüfer hoher Qualität würde einfach vom Markt für Prüfung niedriger Qualität verdrängt.
Weiterhin wird vorausgesagt, dass langfristig die zusätzlichen Kosten für eine Prüfung hoher Qualität den zusätzlichen Wert dieser Prüfung nicht übersteigen können. Dies wird mit den fehlenden Anreizen für potentielle Mandanten erklärt, eine Alternative zu wählen, die nicht kosteneffektiv ist[30].
Aus diesen Schlüssen folgt, dass die maximalen Kosten, die ein Prüfer hoher Qualität sich auferlegen kann, dem zusätzlichen Wert der Prüfung[31] abzüglich der zusätzlichen Investition in den Mandanten entspricht. Auch hier wird mit dem Eintritt neuer Wirtschaftsprüfer in den Markt argumentiert, die bei höheren Kosten nicht gewillt wären, die hohe Qualität anzubieten. Diese Kosten bestehen für den Wirtschaftsprüfer aus Mitgliedschaftskosten der Berufsorganisation und Kosten, die anfallen, um den Standards der Organisation zu genügen.
Berufsorganisationen sind nur in der Lage, ihre Mitglieder zu disziplinieren, wenn die Kosten eines Ausschlusses ausreichend hoch sind. Diese Kosten setzen sich für den Wirtschaftsprüfer hoher Qualität aus der zusätzlichen Investition in hohe Qualität, die bei einem Ausschluss verloren geht, und den Kosten zusammen, die für den Mandantenwechsel anfallen, jeweils mit der Anzahl ihrer Kunden multipliziert. Da sich die Wechselkosten schlecht bestimmen und beeinflussen lassen, wäre es in diesem Modell vorteilhaft, eine hohe Investition in die hohe Qualität zu verlangen. Das könnte zum Beispiel mit einer besonders aufwändigen Eingangsvoraussetzung erreicht werden[32]. Wenn nämlich die möglichen Kosten eines Missbrauchs für den Einzelnen nicht hoch genug sind, verliert das Signal seine Aussagekraft, das durch die Mitgliedschaft in der Berufsorganisation abgegeben wird. In diesem Zusammenhang schlagen Dunmore / Falk auch vor, die disziplinierenden Möglichkeiten des Staates zu nutzen, indem zum Beispiel ein Gesetz erlassen wird, das Wirtschaftsprüfern, die aus einer Organisation ausgeschlossen wurden, die Mitgliedschaft in einer anderen verbietet[33].
Aus dem oben dargestellten Modell kann der Schluss gezogen werden, dass eine staatliche Regulierung des Marktes für Wirtschaftsprüfung und eine monopolistische Berufsorganisation unnötige Kosten für Unternehmen und Anleger bedeuten, die sich mit einer Liberalisierung des Marktes mindern ließen. In der Realität würden sich vielleicht nicht nur zwei, sondern einige wenige Berufsorganisationen herausbilden, was das Ergebnis allerdings nicht verändert. In Sachen der Sanktionierung von Verstößen gegen die Wirtschaftsprüfungsstandards einer Berufsorganisation wäre ein Rest staatlicher Regulierung angeraten, da hier privaten Organisationen möglicherweise keine effektiven Sanktionen zur Verfügung stünden.
Die aus den Arbeiten von Dunmore und Falk bzw. Romano gezogenen Schlüsse beruhen auf einigen Annahmen, deren Gültigkeit ich im nun folgenden Abschnitt näher überprüfen möchte. Insbesondere die Informationseffizienz des Marktes, die von Romano stark betont wird, scheint nach der Enron-Pleite 2001 und dem New-Economy-Crash von 2000 strittig zu sein.
Gegen Ende des Jahres 2001 wurde klar, dass die große amerikanische Energiehandelsfirma Enron zahlungsunfähig war. Am 16. Oktober 2001 verkündete die Firma einen Vierteljahresverlust von $ 618 Mio., ihren ersten Verlust, und eine Verminderung des Vermögens der Firma um $ 1,2 Mrd. Am 8. November musste das Unternehmen dann übersteigerte Gewinne von $ 600 Mio. seit 1997 zugeben. Ein Übernahmeangebot der Firma Dynergy im November scheiterte. Am 2. Dezember beantragte Enron nach Chapter 11 des US Bankruptcy Code Schutz vor seinen Gläubigern. Das Unternehmen war das größte in der US-Geschichte, das bisher von diesem Recht Gebrauch machen musste. Massenweise Mitarbeiter wurden gekündigt. Ihre Pensionspläne sind zumeist zerstört, da sie hauptsächlich in Enron-Aktien angelegt waren. Am 9. Januar eröffnete das Justice Department ein strafrechtliches Ermittlungsverfahren in der Sache. Tags darauf gab der Wirtschaftsprüfer von Enron, Arhur Andersen LLP, zu, dass Mitarbeiter Akten zum Fall vernichtet hatten[34]. Im Laufe des Januars zeigten sich Verstrickungen der Energiehandelsfirma mit der amerikanischen Regierung; der Justizminister Ashcroft erklärt sich befangen, da er Beziehungen zu Enron unterhalten habe[35]. Auch Vizepräsident Cheney wird vorgeworfen, dass er oder Mitglieder seiner Energie-Kommission sich im Jahr 2001 sechs Mal mit Enron-Managern trafen[36].
Diese Ereignisse zeigten, dass sich über Jahre eine völlig falsche Bewertung des Enron-Konzerns auf dem Markt herausgebildet hatte. Die Aktienpreise fielen von $ 83 Anfang 2001 auf jetzt ca. 26 Cent. $ 63,1 Mrd. gingen den Anteilseignern verloren. Dies ist ein Zeichen für die schlechte Funktion der Kontrollinstanzen und insbesondere der Wirtschaftsprüfung in diesem Fall. Die Anzeichen waren klar; bereits im August verständigte die Enron-Vizepräsidentin Sherron Watkins die Prüfer von Andersen und Kenneth Lay, den Enron-Chef, in einer anonymen Email von drohenden Problemen. Sie schrieb, dass fragliche Bilanzierungspraktiken dazu führen würden, dass der Konzern durch Bilanzierungsskandale untergehe[37]. Der Aktienkurs fiel im Laufe des Jahres 2001 bereits massiv. Dennoch war es Enron bis zum 8. November 2001 möglich, ohne Kritik seiner Wirtschaftsprüfer weit übersteigerte Gewinne auszuweisen und Verluste in Partnergesellschaften, sog. Special purpose entities, zu verstecken.
Nach der Pleite von Enron gerieten die geltenden Bilanzierungsregeln der amerikanischen Bundesstaaten (US Generally Accepted Accounting Principles, US-GAAP) unter Beschuss. Offensichtlich war den meisten Anlegern nicht bekannt, dass diese Bilanzierungssysteme von Staat zu Staat unterschiedlich ausgelegt wurden und in den Standards so eine gewisse Bandbreite entstanden war. Auch die institutionellen Investoren (Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen, Investmentfonds), denen Romano eine zentrale Rolle bei der Preisbildung zugesteht[38], waren wohl nicht in der Lage, die Situation korrekt einzuschätzen. Ebenso versagten die großen Ratingagenturen für Kredite, da sie Enron noch bis vier Tage vor dem Insolvenzantrag als soliden Kreditnehmer einstuften[39].
All diese Tatsachen sprechen dafür, dass der Markt nicht in der Lage ist, nach den gegenwärtigen US-Regulierungen Wertpapiere korrekt zu bewerten. Die Intransparenz scheint groß zu sein, insbesondere was die unterschiedlichen Regulierungen der Bundesstaaten betrifft. Da Romano sich fast ausschließlich auf die Rationalität der institutionellen Anleger verlässt, um in ihrem Modell die Markttransparenz zu gewährleisten, kann ihr Ansatz wohl als unausgereift bezeichnet werden. Dazu kann auch der New-Economy-Crash des Jahres 2000 herangezogen werden. Es ist noch nicht abzusehen, wie viel Kapital in dieser Episode vernichtet wurde, aber von einer rationalen Bewertungspraxis der institutionellen Anleger kann auch hier keine Rede sein.
Andererseits bieten Erkenntnisse, die im Zusammenhang mit der Enron-Pleite gefunden wurden, auch allgemeine Argumente für eine Deregulierung des Wertpapiermarktes und speziell der Wirtschaftsprüfung. Die o.g. Verwicklung des Vizepräsidenten und Justizministers der USA in Enron-Geschäfte wird noch von der Verwicklung des amerikanischen Präsidenten Bush und vor ihm auch des ehemaligen Präsidenten Clinton übertroffen. Der Enron-Chef Kenneth Lay war der größte Spendengeber für Bush im Wahlkampf; 2001 versuchte Bushs nationaler Sicherheitsrat, in Indien Schulden für Enron einzutreiben[40]. Diese Ereignisse sind nicht direkt miteinander in Verbindung zu bringen, aber die Bush-Administration war der Firma Enron gegenüber sicher nicht feindlich eingestellt. Es stellt sich hier die Frage, ob ein staatlicher Regulierer durch Korruption und Lobbyarbeit nicht noch eher für die Durchsetzung der Interessen einer speziellen Gruppe wie der der Manager missbraucht werden kann als eine freie Berufsorganisation mit wirtschaftlichen Zielen. Um solche Zweifel aus dem Weg zu räumen, wäre eine Reform der amerikanischen Wahlkampfspendenregelungen sicher angebracht[41].
In einer Studie aus dem Jahr 2002 untersuchten Bebchuk und Cohen den Markt für Unternehmensgründungen zum ersten Mal auf eine neue Art und Weise. Sie verglichen nicht, wie in den meisten Studien vorher, die Unternehmensgründungen im erfolgreichsten Staat des Marktes, Delaware, mit anderen Staaten, sondern klammerten diesen Staat aus der Betrachtung weitgehend aus. So erreichten sie eine bessere Vergleichbarkeit der Ergebnisse für verschiedene Staaten. Außerdem betrachteten sie Unternehmen, die in ihrem „Heimatstaat“[42] gegründet werden, getrennt von solchen, die in anderen Staaten gegründet werden. In mehreren Regressionen ermittelten sie unter anderem den Zusammenhang zwischen bestimmten Eigenschaften der Regulierung eines Staats und dem Erfolg des Staats auf dem Markt für Unternehmensgründungen[43].
Sie finden drei Hauptgründe für Unternehmen, sich in ihrem Heimatstaat zu registrieren. Kleine Firmen möchten die zusätzlichen Kosten (z.B. für Rechtsberatung in einem anderen Staat) vermeiden. Größere Firmen versprechen sich davon vor allem, aufgrund ihrer Marktmacht in diesem Staat bevorzugt behandelt zu werden. Hinzu kommt der Aspekt, dass im Staat angesiedelte Rechtsanwaltskanzleien ihren Mandanten die Registrierung im selben Staat empfehlen könnten, weil sie sich aufgrund ihrer Kompetenz im Recht dieses Staates so mehr Aufträge erhoffen[44].
Bebchuk und Cohen untersuchen besonders genau den Zusammenhang von Erfolg auf dem Markt für Unternehmensgründungen und Übernahmeschutzregelungen. Übernahmeschutz ist nach allgemeinem Einvernehmen anlegerschädigend, da er ein Hindernis auf dem Markt für Unternehmenskontrolle darstellt, der seinerseits ein wichtiges Instrument der Corporate Governance ist[45]. Daher nehmen Befürworter des Marktansatzes an, dass solche Regelungen für einen Staat, der sie einführt, Wettbewerbsnachteile nach sich ziehen. Das muss gelten, wenn die Theorie vom „race for the top“ in der Regulierung bestehen soll. In der Realität existieren in den meisten Bundesstaaten Übernahmeschutzregelungen irgendeiner Art. Bebchuk und Cohen kommen bei ihren Regressionen zu dem Ergebnis, dass die Anzahl der Übernahmeschutzregelungen, die ein Staat eingeführt hat, positiv mit dem Erfolg auf dem Markt für Unternehmensgründungen korreliert ist. Das heißt, dass ein starker Übernahmeschutz nicht nur keinen Wettbewerbsnachteil nach sich trägt, sondern sogar einen Vorteil gegenüber Staaten bedeutet, die ihn nicht einführen[46]. Diese Ergebnisse rechtfertigen beträchtlichen Zweifel an der Annahme des „race for the top“.
Die Autoren untersuchen auch noch einen Extremfall, der besonders anlegerschädigende Übernahmeschutzregelungen beinhaltet[47]. Bei den Staaten, die diese Regelungen übernommen haben, findet sich wieder kein Wettbewerbsnachteil. Es ist zwar auch kein Vorteil festzustellen, aber da diese Regelungen für Anleger eindeutig nachteilig sind, kann die Annahme des „race for the top“ bei der Regulierung durch konkurrierende Staaten wohl nicht gehalten werden[48]. Bei einer kleinen Zahl konkurrierender Berufsorganisationen ist einzuwenden, dass die Transparenz etwas höher wäre, aber auch hier besteht das Risiko, dass die Intransparenzen den Markt in eine ungünstige Richtung drängen.
Die Regulierung der Wirtschaftsprüfung mit Hilfe des Marktes ist eine ungeheuer verlockende Vorstellung. Ineffizienzen würden abgebaut, die Anpassungsfähigkeit wäre größer, Behördenträgheit spielte keine Rolle mehr. Es ist kaum eine Möglichkeit der Regulierung vorstellbar, die die Geschehnisse und Erfahrungen der jeweiligen Zeit besser in ein Regelwerk einarbeiten könnte. In den Modellen von Romano bzw. Dunmore und Falk werden Vorschläge gemacht, wie ein Wettbewerb zwischen Regulierungsinstanzen den Markt als Determinante der Regulierung einführen könnte.
Wenn so ein Modell wünschenswert sein soll, setzt das jedoch voraus, dass die treibende Kraft des Marktes das öffentliche Interesse ist, und das lässt sich kaum realisieren. Der existierende Markt für Unternehmensgründungen erfüllt diese Forderung laut einer Studie von Bebchuk und Cohen nicht, und da die beiden o.g. Modelle weitgehend auf der Annahme seiner Funktion beruhen, ist ihre Gültigkeit zumindest in Frage gestellt.
Wirtschaftsprüfung ist ein Instrument, um die Transparenz und Funktion anderer, wesentlich größerer Märkte zu gewährleisten: Einer davon ist der Markt für Unternehmensbeteiligungen bzw. Wertpapiere. Es ist nicht anzunehmen, dass dessen Funktion auf Dauer verbessert wird, wenn Managerinteressen sich hier genauso durchsetzen wie auf dem bereits existierenden Markt für Unternehmensgründungen. Daher ist es wohl nötig, die zweitbeste, aber sicherere Alternative zu wählen und die ungeliebte staatliche Regulierung als Absicherung gegen ein Entgleisen der Verhältnisse einzusetzen. Die Beibehaltung der amerikanischen SEC und die Einführung einer ähnlichen Instanz in Europa scheinen mir eine solche zweitbeste Lösung zu sein. Dabei ist es allerdings angeraten, den Regulierungsapparat besser gegen eine Verschiebung der Interessen zugunsten bestimmter Gruppen abzusichern, als das zur Zeit in den USA der Fall ist.
[1] Zum Beispiel in Form von hohem Gehalt oder besonders exklusiven Büros. Unter Umständen kann dieser Konsum auch darin bestehen, möglichst viel Macht anzuhäufen, indem zum Beispiel unnötigerweise Unternehmen zugekauft werden oder das Geschäftsfeld sinnlos erweitert wird.
[2] In dieser Theorie stehen ein Prinzipal und ein Agent in einer Vertragsbeziehung, und der Agent ist beauftragt, bestimmte Aufgaben wahrzunehmen, deren Ausführung das Ergebnis des Prinzipals maßgeblich beeinflusst. Neben dem bereits beschriebenen Zielkonflikt besteht auch eine Informationsasymmetrie zwischen den Vertragspartnern. Vgl. Bamberg, G. / Coenenberg, A.: „Betriebswirtschaftliche Entscheidungstheorie“, München 1996, S. 139ff.
[3] Das sind sowohl die Kosten, die direkt aus dem Opportunismus der Manager entstehen, als auch die Kosten, die anfallen, um diesen zu mindern. Es ist sinnvoll, die Maßnahmen gegen den Opportunismus genau so weit zu steigern, bis eine weitere investierte Kosteneinheit nur noch eine Minderung der Kosten des Opportunismus um denselben Betrag zur Folge hat.
[4] Dies geschieht in vielen Fällen indirekt über die Einführung einer Berufsorganisation wie des deutschen Instituts der Wirtschaftsprüfer. Es gibt zwar auch staatliche Regeln, aber die Berufsorganisationen schaffen darüber hinaus ihre eigenen und setzen diese auch durch.
[5] Vgl. Hay, D. / Davis, D.: “Voluntary Audits and Auditor Quality: An Empirical Study”, University of Auckland, Auckland 2001, S. 5
[6] Vgl. Datar, S. / Feltham, G. / Hughes, J.: “The Role of Audits and Audit Quality in Valuing New Issues”, Journal of Accounting and Economics 14, S. 3-49 – Diese Feststellung sollte näher überprüft werden, da in den letzten Jahren einige unrühmliche Beispiele von Schlamperei bei großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften bekannt wurden.
[7] Vgl. Dye, R.: „Auditor Standards, Legal Liability and Auditor Wealth“, in: Journal of Political Economy 101 (5), 1993, S. 887-914
[8] Vgl. Abdel-Khalik, A.: „Why Do Private Companies Demand Auditing: A Case for Organizational Loss of Control, in: Journal of Accounting, Auditing and Finance 8 (1), S. 31-52
[9] Vgl. Hay, D. / Davis, D., a.a.O.
[10] Vgl. Hay, D. / Davis, D., a.a.O., S. 8 - Die benutzten Variablen sind Vermögen, Gesamteinkommen, Schulden, Löhne und Gehälter, Spenden und Unterstützung, Schulden pro Vermögen, Löhne und Gehälter pro Gesamteinkommen, Spenden und Unterstützung pro Gesamteinkommen
[11] bei den fünf oben dargestellten Wahlhandlungen
[12] Vgl. Hay, D. / Davis, D., a.a.O., S. 13 - Die Prüfer eines eingetragenen Vereins werden mit wesentlich geringerer Wahrscheinlichkeit für ihr Tun haftbar gemacht, daher ist die Aussagefähigkeit der Stichprobe zweifelhaft.
[13] Vgl. Romano, R.: “Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation”, in: Yale Law Journal, 107. Ausgabe, 1998, S. 2359-2430
[14] Als common law wird das im angloamerikanischen Raum verbreitete Prinzip des Richterrechts bezeichnet
[15] Welche Regelungen gelten, hängt maßgeblich von der Meinung des Richters ab, der den jeweiligen Fall entscheiden muss. Teilweise werden auch die Gesetze des incorporation state anerkannt. Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2401-2404
[16] Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2373 – Die betroffenen Wertpapiere sind solche, die vor der Neuregelung ihre Verkaufszahlen nicht offenbarten und durch die Regelung dazu gezwungen wurden. Das waren 38% der an der New York Stock Exchange geführten Wertpapiere
[17] Vgl. Krabbe, E.: Leitfaden zum Grundstudium der Betriebswirtschaftslehre, Gernsbach 1998, S. 269
[18]Vgl. Kitch, E.: “The Theory and Practice of Securities Disclosure”, in: Brooklyn Law Review, Ausgabe 61, Band 3, S. 763-888, hier Seite 858
[19]Vgl. Schwert, W.: „Review of ‚The Great Myths of 1929 and the Lessons to be Learned’ by Harold Biermann“, in: Journal of Finance, Ausgabe 47, S. 410-413, hier S. 411-412
[20] Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2382-2383
[21] Vgl. Bebchuk, L.: „Federalism and the Corporation: The Desirable Limits on State Competition in Corporate Law“, in: Harvard Law Review, Ausgabe 105, 1992, S. 1434 – 1510, hier S. 1442-1444
[22] Das können zum Beispiel günstige Statuten für bestimmte Gesellschaftsformen sein. In der Praxis haben die Staaten sich allerdings nicht spezialisiert, sondern die Regeln der unterschiedlichen Staaten haben sich weitgehend angeglichen.
[23] Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2372f.
[24] Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2385
[25] CPA = Certified Public Accountant, der Wirtschaftsprüfertitel in den USA
[26] Vgl. Dunmore, P. / Falk, H.: “Economic Competition between Professional Bodies: The Case of Auditing”, in: American Law and Economics Review, 2001, S. 302ff., hier S. 306
[27] zusätzlich zu den Kosten der Prüfung niedriger Qualität
[28] zum Beispiel durch Einarbeitungin deren Bilanzierung
[29] Vgl. Dunmore, P. / Falk, H., a.a.O., S. 310
[30] Kurzfristig können die zusätzlichen Kosten den zusätzlichen Nutzen übersteigen, aber nur um den Betrag der Wechselkosten des Mandanten. Vgl. Dunmore, P. / Falk, H., a.a.O., S. 315
[31] laut der vorhergehenden Folgerung die Obergrenze für den zusätzlichen Preis
[32] In der Praxis geschieht das bereits. Die AICPA hat seit 2000 eine Mindestanforderung für die Universitätsbildung der CPAs von 150 Semesterwochenstunden. Dies erhöht die Kosten, Mitglied zu werden, beträchtlich. Vgl. hierzu Roberts, R. / Kurtenbach, J.: „State regulation and professional accounting educational reforms: An empirical test of regulatory capture theory“, in: Journal of Accounting and Public Policy, Ausgabe 17, 1998, S. 209-226, hier S. 210
[33] Vgl. Dunmore, P. / Falk, H., a.a.O., S. 319 – Hier verlassen die Autoren den Weg der rein privaten Regulierung, da eine effektive Disziplinierung hier fast unmöglich scheint
[34] Vgl. Ohne Verfasser, „Timeline: Enron“, in: Guardian Unlimited, online im Internet: http://www.guardian.co.uk/enron/story/0,11337,638640,00.html, Abgerufen am 11.04.2002
[35] Vgl. Faltin, C.: „Im weißen Haus herrscht ‚reine Panik’“, in: Berliner Morgenpost vom 27.01.2002, S. 7
[36] Vgl. o.V., „Enron-Untersuchung auf das Weiße Haus ausgeweitet“, in: Handelsblatt vom 25.03.2002, Seite 6
[37] Vgl. Esterhazy, Y. / Michaels, A.: „Andersen wusste schon lange von Enron-Schieflage“, in: Financial Times Deutschland vom 18.01.2002, S. 3
[38] Vgl. Romano, R., a.a.O., S. 2366 – Romano schreibt, dass über 50% der US-Wertpapiere in den Depots von institutionellen Investoren liegen. Im wesentlichen stützt sie ihre These der Informationseffizienz des Wertpapiermarktes auf diese Tatsache.
[39] Vgl. o.V., „Nachbeben von Enron erschüttern die Wall Street“, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 24.01.2002, Seite 25
[40] Vgl. Michael Backfisch, „Enron wirft dunkle Schatten auf Bush“, in: Handelsblatt vom 21.01.2002, S. 3
[41] Dass ähnliche Mängel auch in anderen Ländern existieren und dass sie schwer zu beheben sind, möchte ich damit nicht verharmlosen.
[42] dem Staat, der den Hauptsitz des Unternehmens beherbergt
[43] Vgl. Bebchuk, L. / Cohen, A.: „Firms’ Decisions Where to Incorporate“, Discussion Paper Nr. 351, Harvard Law School 02/2002
[44] Vgl. Bebchuk, L. / Cohen, A., a.a.O., S.12-14
[45] Vgl. Bebchuk, L., a.a.O., S. 1486-1487
[46] Vgl. Bebchuk, L. / Cohen, A., a.a.O., S. 26-27
[47] Vgl. Bebchuk, L. / Cohen, A., a.a.O., S. 23-25
[48] Das gilt nur dann, wenn man davon ausgeht, dass Übernahmeschutz sich negativ auf Anlegerinteressen auswirkt. Dies scheint allerdings ausreichend gesichert.
| aktualisiert: 25.06.2002 | |
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